כלכלה, עסקים- פורטל אקונומיסט
 
 
 
 
 
 
שוק ההון

גורמים מערכתיים להיווצרות משבר בבורסה לני"ע

10/10/2010

המושג "משבר" יעניין אותנו כתופעה כללית, כמו גם הסיבות היסודיות להתחלתו והדרכים למניעתו. המקורות להיווצרות משברים ספונטאניים ומאורגנים הינם "גורמים מערכתיים (סיסטמיים) בבורסה לניירות ערך" שנוצרו כתוצאה מפגמים פנים מערכתיים.

הדברים שנבדקו במאמר זה, באופן כללי ידועים לבעלי מקצוע. סביר להניח, שבתיאוריה של שוק ניירות ערך הנושא "גורמים מערכתיים (סיסטמיים) להיווצרות משבר בבורסה לניירות ערך" לא מתפתח כי הוא נשאר בגדר "עובדה בלתי הפיכה".

המאמר הנוכחי בוצע על סמך נתוני הבורסה לניירות ערך בתל אביב. המדגם כולל מניות הכלולות במדד ת"א 100. לצורך מבחן סטטיסטי נבחרו נתוני מסחר בין השנים 2001 ל- 2009.  בנוסף, נסקרו נתונים של אג"ח קונצרניות (חברות), הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב, לשנים 2008-2009, נכון לסוף כל שנה.

הדגש במאמר ייעשה על השאלות הבאות:

1. מי הם המשקיעים בבורסה לניירות ערך בתל אביב ?

2. איך מאורגן המסחר בבורסה לניירות ערך ? 

3. מה הם המניעים של המשקיעים בבחירת ניירות ערך ? 

התשובה לשאלה טריוויאלית: מי הם המשקיעים בבורסה לניירות ערך אינה ברורה מאליו. בספרות נמנות רק חלק מקבוצות המשקיעים, והקבוצות הללו אינן זהות במקורות שונים. את מחזיקי המניות מקובל לחלק לשתי קבוצות עיקריות: בעלי עניין וציבור.  על סמך הנתונים המוצגים במאמר משקל השקעות ההון של בעלי עניין על פני השנים נע בין 42-50%,  ובמניות של מדד ת"א 100 הינו בין 38-46%. הם בדרך כלל אינם משתתפים אקטיביים במשחקים השוטפים בבורסה והעיקר שלא תורמים להיווצרות המשבר. שאר המשתתפים במשחק בבורסה מסתתרים מאחורי המושג הרחב "ציבור". הם אלה שמהווים כוח מניע, ששואף לקבל רווחים גבוהים ומנפח את המחירים בשוק ניירות ערך, וכך מייצר תנאים למשבר. הקבוצה הכי גדולה ב"ציבור" הם משקיעים תושבי חו"ל, שבדרך כלל חלק מהם מנפחים את מחירי המניות בצורה אגרסיבית, מקבלים רווחים ספקולטיביים והם הראשונים שבורחים במצב משבר. בקבוצת "ציבור" הגוש המכריע הינו משקיעים מוסדיים (ישראלים).

כך בשנת 2009, בבורסה לניירות ערך בת"א פועלים מאות משקיעים מוסדיים שונים, המנהלים בסך הכול הון של כ-119 מיליארד ₪. משקיעים מוסדיים חייבים באופן קבוע להגדיל השקעות הון בבורסה לניירות ערך, במטרה לקבל רווחים לטובת המשקיעים הפרטיים, והחשוב מכל, תחת השפעה של תחרות ביניהן.  

לסיכום: על הבורסה לניירות ערך בתל אביב משתלטים משקיעים מאורגנים, שמנהלים את כספי המשקיעים הפרטיים (כמעט של כל האוכלוסייה) עם פוטנציאל אמצעים לא מבוטל.

החברות דורשות בכל שנה אמצעים לצרכי פיתוח והרחבת הפעילות, וכתוצאה מכך, מנפיקות מניות ואגרות חוב חדשות בשוק.

כפי שניתן לראות מהנתונים במאמר, גיוס הון בהנפקת מניות נע בין 1% עד 4.5% במונחים ריאליים, למעט שנת 2006 בה מדד זה הגיע ל-6.6%. תמונה אחרת ניתן לראות באגרות חוב. כאן מוצע למשקיעים מגוון רב הרבה יותר להשקעה. רוב העסקאות מבוצעות ב"שוק המשני"  וביקוש מצטבר עבור ניירות ערך, בדרך כלל, עולה על היצע. כתוצאה מכך, המחירים עולים ומתנתקים מהעלות הנומינלית – עלות שמייצגת את ההון בפועל. ההפרש בין עלות נומינלית ושווי שוק מייצר הון פיקטיבי של המשקיע. הון פיקטיבי זה נוצר תחת השפעה של שלושה גורמים עיקריים: ביקוש לניירות ערך העולה על ההיצע, מערכת לקביעת מחירים הקיימת בבורסה  והתחרות בין המשקיעים בקבלת רווחים גבוהים.

לפי תקנון הבורסה לניירות ערך בת"א השער הקובע נקבע ומחושב על פי ממוצע משוקלל של השערים בחצי שעה האחרונה, בתנאי שהיקף העסקאות מסתכם לפחות ב-100 אלף שקלים  באותו נייר ערך. מכאן, ביכולתם של משקיעים מארגנים להעלות את הערך של הניירות שבידם, וזאת בעזרת עלויות קטנות יחסית, או, לחילופין, על ידי מאבק תחרותי להגיע לירידת מחירים בניירות ערך שבכוונתם לרכוש.

אף-על-פי עודף אמצעים בבורסה לניירות ערך בת"א ופוטנציאל אמצעים לא מבוטל אצל המשקעים משרד האוצר מיצר תחרות מכוונת: הקל על ההשקעות של משקיעים מאורגנים בבורסה לניירות ערך ולא לחשוש מהשקעה במניות. לכן כשהגיע המשבר בבורסה לניירות ערך בשנת 2008, התחילה בהלה באוכלוסיה ונשמעו צעקות מכל הצדדים - איך היה אפשר לסכן את קרנות הפנסיה, קופות הגמל...?

לפי תורת שוק ההון המשקיעים במניות קדם כל בודקים אפשרות לקבלת דיבידנד.  במאמר נראה מה משקיע יכול לצפות בבורסה לניירות ערך בתל אביב. 

סיכום: קבלת דיבידנד באופן כללי לא יכול להיות מניע ל"ציבור" המשקיעים בבחירת מניות בבורסה לניירות ערך בתל אביב.

החלטה על תשלום הדיבידנד וגודלו מתקבלת ע"י החברה לפי טובת "בעלי עניין" והצורך שלהם במזומנים. "ציבור" משקיעים בוחר מניות בבורסה לניירות ערך בתל אביב לפי ציפיות לעליית מחיר המניה. כל משקיע סבור שאחריו יגיע משקיע אחר שישלם עבור המניה מחיר יותר גבוה והוא יוכל למכור את המניה בזמן ובתנאים המתאימים (כי המשקיע "האחרון" נותר עם מניה שמחירה אינו מבטא את שווייה האמיתי של החברה). הבסיס לציפיות: המחיר יכול לעלות כי קיים עודף ממשי באמצעים של המשקיעים ואפשרויות מוגבלות בהשקעות בניירות ערך; התחרות בין המשקיעים בקבלת רווחים גבוהים.

כל הסיבות שדנו בהן לעיל, ואשר מביאות למשבר בבורסה, אופייניות לא רק לבורסה בתל אביב. ההשקעות היום הינן בעלות אופי גלובאלי, והמשבר יכול להיווצר לא בבורסה בתל אביב, אלא (כפי שחלק מהמומחים צופים היום) בבורסה בניו-יורק.

סקירת הנתונים במניות 30 החברות ,שנכנסות למדד דאו-ג'ונס בשנים 2005 - 2009 מביאה למסקנות שהגענו בבורסה לתל-אביב : מניות נרכשות ונמכרות באופן קבוע ואין קשר כלכלי הדוק בין  גודל השינויים ברווח הנקי של חברה וגודל השינויים במחיר המניה. "ציבור" המשקיעים בוחר במניות לפי ציפיות לעליית מחיר המניה. 

לאג"ח קונצרניות (חברות) חלק לא מבוטל מההשקעות בבורסה. מצד אחד, אג"ח קונצרניות הינן מקור משתלם למימון עצמי של הסקטור הפרטי במשק, ומצד אחר – הן הינן צורה של השקעת הון " סולידית" (פחות מסוכנת). מטרת המאמר לבחון האם אג"ח קונצרניות יכול להוות "מקלט" להשקעות עודפות על מנת להקטין את ההפסד ממשבר בשוק ניירות ערך? 

סיכום: בתקופת המשבר בשוק ניירות ערך איגרות חוב  קונצרניות (חברות) לא היוו "מקלט" מפני סיכונים בהשקעות.

שווי השוק של איגרות חוב בשנת 2009 עלה כתוצאת מפעולות ספקולטיביות של המשקיעים , שניפחו את ההון הפיקטיבי.

ירידת הסתברות להיווצרות משבר מערכתי בבורסה לניירות ערך דורשת שינויים והם:

• הגבלת השקעות משקיעים מוסדיים בניירות ערך עם סיכון גבוה: מניות, אופציות, אג"ח קונצרניות. קודם כל, של קרנות פנסיה, קרנות השתלמות, קרנות ביטוח ועוד, דהיינו, כאלה בעלות אופי סוציאלי. הממשלה יכולה וצריכה להסדיר את זרמי השקעות לבורסה לניירות ערך.

• הסדרת הנדידה של הון ספקולטיבי של תושבי חו"ל  בבורסה לניירות ערך על ידי מערכת המיסוי.

• שינוי במערכת קביעת מחירים בבורסה לפי ההמלצות בעבודה.

• חישובים ופרסום של מדדי צמיחת מחירי המניות  המבוסס מבחינה כלכלית לפי המלצות בעבודה על ידי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה.

היום, כאשר שווקים פיננסי בעולם נמצאים במצב "הדיכאון" קיים צורך בהכנת שינויים רדיקאליים במערכת של הבורסה לניירות ערך. דיון בנושא הפגמים הפנים מערכתיים ושימוש בהמלצות העבודה הנ"ל יכולים לסייע בישום השינויים הנדרשים.

כל הסיבות שדנו בהן אופייניות לא רק לבורסה בתל אביב. לבדוק  את הדבר בנינו התפלגות נתונים במניות 30 החברות ,שנכנסות למדד דאו-ג'ונס בשנים 2005 - 2009.

היום, כאשר שווקים פיננסי בעולם נמצאים במצב "הדיכאון" קיים צורך בהכנת שינויים רדיקאליים במערכת של הבורסה לניירות ערך.  דיון בנושא הפגמים הפנים מערכתיים ושימוש בהמלצות במאמר יכולים לסייע בישום השינויים הנדרשים.

הכותב הנו בעל דוקטורט בכלכלה והנו כלכלן בכיר בלשכה המרכזית לסטטיסטיקה

למאמר המלא  למאמר המלא
הדפסשלח לחברהוסף תגובה  הדלק בהZרקור

אודות אקונומיסט

חדשות כלכלה

פורומים כלכלה

מאמרים כלכלה

לינקים נבחרים

מי אנחנו

כלכלה

הנהלת חשבונות

כלכלת משפחה

לימודי שוק ההון

חברי המערכת

שוק ההון

שירותי מחשוב

כלכלה

מחשבונים

פרסמו אצלנו

נדל"ן

דיני מקרקעין

שוק ההון

מידע פיננסי

תקנון האתר

פרסום ומדיה

משכנתא

פנסיה

רוטנברג עו"ד גירושין 

צור קשר

ספורט ובריאות

פנסיה

יזמות

עסקים קטנים

RSS

טכנולוגיה

ייעוץ מס

משכנתאות

פורקס

       
       

חדשות כלכלה, עסקים , שוק ההון, משכנתא אקונומיסט.

דרונט בניית אתרים
© כל הזכויות שמורות לפורטל כלכלה, עסקים אקונומיסט בע"מ.