כלכלה, עסקים- פורטל אקונומיסט
 
 
 
 
 
 
שוק ההון

מחקר מעלות S&P: "התניות ואמות מידה דירוגיות – זיהוי והשלכות על דירוגים"

15/11/2009

האתגרים הנוכחיים בשווקים הפיננסים הבינלאומיים מחדדים את חשיבותה של נגישות גבוהה למקורות מימון ואת הצורך של החברות לנהל מרווח ביטחון מספק מאמות המידה הפיננסיות. Standard & Poor’s Maalot עובדת על מתן כלים למשקיעים לזיהוי חשיפות פיננסיות הנוגעות לנזילות החברות המדורגות. במסגרת זו אנו נותנים דגש רב להשלכות שילובן של התניות במערך ההסכמים המימוניים או התפעוליים של החברה. אחת מההתניות השכיחות, אשר עשויה לטמון בחובה להשלכות קיצוניות ולמשבר נזילות הן התניות ואמות מידה הכרוכות בדירוג --rating trigger.

מהו Rating Trigger?

Rating trigger מוגדר כהתניה במסגרת הסכמי אשראי המאפשרת נקיטת פעולה על ידי המלווה בעת שינוי בדירוג החברה או אגרות החוב המדורגות. במסגרת מאמר זה, נדון בשני סוגים עיקריים להתניה: (1) העלאת הריבית על החוב בעת הורדת הדירוג, ו-(2) אפשרות להאצה בפירעון החוב בעת הורדת הדירוג מתחת לרמה מסוימת.

במרבית המקרים, ההתניה המאפשרת האצת הפירעון תהיה נתונה לשיקול דעתו של המלווה (בפועל החברה תקבל תקופת הארכה בה תתבקש לגבש סעד לאירוע). מנגד, התניה הכרוכה בהעלאת הריבית, תיכנס לפועל באופן אוטומטי בעת שינוי הדירוג.

דרישה לפירעון מיידי של חלק ניכר מחוב החברה, תתרחש ברוב המקרים על רקע הרעה במצבה העסקי והפיננסי של החברה, וזו תיצור לחברה אתגר משמעותי להשגת מימון חלופי. לעומת זאת, שחיקה עסקית ופיננסית בחברה דומה, כאשר לא קיימות התניות, תאפשר לחברה גמישות גדולה יותר בהתמודדות עם השינויים במהלך עסקיהן.

בנוסף לרשימת האירועים השכיחה המאפשרת האצת פירעון אגרות החוב (בין היתר: חדלות פירעון, כינוס נכסים ומכירת מרבית הנכסים), ניתן למצוא אירועים מיוחדים כגון שינוי בבעלות על החברה.  סעיף זה, יימצא בדרך כלל בחברות הנשלטות על ידי אנשי מפתח. לדעתנו, סוג התניה זו מוגבלת בהשלכותיה מההתניות שצוינו לעיל, לאור העובדה כי שינוי במבנה הבעלות על החברה נתון בדרך לשיקול דעת של הלווה ולמו"מ מקדים עם המלווה.

השפעת ה- Rating Trigger על דירוגי החברות

מדוע המשקיעים דורשים לקבל Rating Trigger?

ניסיוננו בשוק הישראלי מלמד כי המשקיעים יבקשו להכליל rating trigger, בדגש על סוג (2), האצת פירעון החוב בעת ירידת הדירוג, בקרב חברות פרטיות קטנות או בעת הנפקות פרטיות. המשקיעים רואים בהתניה זו אמצעי להקטנת חשיפתם לחברות עם ביצועים ירודים, במיוחד כאשר הסחירות באגרות החוב דלה או לא קיימת.

בעקבות הצגת פלטפורמת "רצף מוסדיים" על ידי הבורסה לניירות ערך בתל אביב בסוף שנת 2007, אנו מבחינים בירידה בדרישה להכללת תנאי זה. בנוסף לכך, במקרים אחדים, המשקיעים מוכנים לוותר על תנאי זה עם רישום אגרות החוב למסחר בבורסה (לדוגמה נאנט נדל"ן; ilBBB/Negative).

בספטמבר 2009, פרסמה ועדת חודק (ועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות רכישת איגרות חוב לא ממשלתיות) דו"ח ביניים להערות הציבור. הועדה ממליצה, בהקשר למאמר זה, להכליל במסגרת המסמכים המשפטיים שני סוגים של התניות פיננסיות: (1) התניות מינימאליות (כגון: cross default) ו-(2) התניות מומלצות (כגון: rating trigger משני הסוגים).   

האם קיימים מקרים בישראל שבהם הופעל Rating Trigger?

לא. עם זאת, בשנת 2008 נרשם מקרה בודד בדירוג חסוי בו חלה הרעה באיכות האשראי של החברה אל מתחת לרף המינימאלי להאצת פירעון אגרות החוב. בעקבות החשש להפעלת ה- rating trigger ירד הדירוג באופן חד.  

האם כל הורדת דירוג מתחת לסף המינימאלי להפעלת ה- Rating Trigger יוריד את הדירוג ישירות ל- ilB / ilCCC / ilCCC ?

לא. כל מקרה ייבחן לגופו של עניין ובהתאם לנסיבות. מטרתנו הראשונית היא לכמת את השפעת ההפרה של ההתניה על החברה.

במקרה בו נעריך כי קיים חשש מהותי למשבר נזילות חמור בחברה, תגדל הסבירות כי דירוג החברה ירד בחדות ל-  ilB / ilCCC / ilCC, הדרגות הנמוכות בסולם הדירוג לפני חדלות פירעון (D).

במסגרת תהליך הערכת החשיפה ל- rating trigger, נעריך האם החשיפה משפיעה על התחייבויות האחרות של החברה (כגון הימצאות cross default), ניתוח מיקום ההלוואה ובכירותה במבנה ההון של החברה/הקבוצה. ניסיוננו מלמד כי אגרות החוב של החברות הישראליות נחות ברוב המקרים לחוב הבנקאי (לרבות בחברות נדל"ן, שם החוב נחות להתחייבויות המגובות בנכסי הנדל"ן), וכך מיחזור אגרות חוב הוא אתגרי מטבעו.

השלב הבא יכלול ניתוח תוכנית הגיבוי של החברה להתמודדות עם החשיפה. אנו מצפים כי חברות יחזיקו תוכניות מהימנות ובנות מימוש להתמודדות עם האצה אפשרית של ההלוואות, ובמיוחד במקרים בהם מרווח הביטחון מצומצם. איתותים לא פורמאליים מצד משקיעים בנוגע לנכונותם לתקן/לעדכן את סעיפי ה- rating trigger בשטר האג"ח או לתת לחברה תקופת חסד, עשויה להועיל, אך אנו לא נוכל להסתמך עליהם, אלא אם עוגן בהסכם. (בפועל, קשה מאוד להעריך את נכונותם של משקיעים להעניק תקופת חסד או להיכנס למו"מ, לאור מגוון האינטרסים העומדים מול עיניהם של המשקיעים).

התניה להאצת פירעון אגרות החוב בין אם מדובר על (1) האצה אוטומטית או על (2) הענקת זכות לבעלי אגרות החוב להאיץ את פירעון אגרות החוב, יחייב ביצוע הערכה זהה. עם זאת, במקרה של האצה אוטומטית אנו נשים משקל רב יותר לאיתנותה של תוכנית הגיבוי ולהיותה בת-מימוש.

כיום אנו מדרגים אגרות חוב בדירוג חסוי בדירוג הנמוך בדרגה אחת מהסף המינימאלי להאצת פירעון אגרות החוב. הדירוג מבוסס בין היתר על יציבות תזרימי המזומנים של החברה והסבירות הנמוכה לפירעון מיידי של אגרות החוב.

האם גובה דירוג אגרות החוב וסף ההפרה ל- Rating Trigger משפיעים על תוצאות ניתוח?

ניסיונה של Standard & Poor’s מלמד כי ירידת הדירוג מתחת לסף ה- rating trigger בקרב חברות עם מיצוב עסקי חזק וחוסן פיננסי גבוה יחסית, תהיה פחות משמעותית. ממצאים אלו נתמכים לאור אפשרות חברות אלו למצוא מקורות נזילות אלטרנטיביים, וכן סובלנותם של המשקיעים והעדפתם לא להאיץ את פירעון אגרות החוב בחברות מעין אלו. עם זאת, למרות קיומם של תקדימים, לא ניתן יהיה להקיש מהם באופן גורף על חברות ספציפיות ויהיה צורך לנתח כל מקרה לגופו. חשוב לזכור כי הפרה של התניות פיננסיות תוביל בכל מקרה למו"מ בין החברה למלווים ולייקור האשראי לחברה.

מנגד, הפרה של התניות פיננסיות, לרבות rating trigger, בקרב חברות בעלות פרופיל אשראי חלש, תפעיל תגובת שרשרת בעלת טווח השפעה רחב על החברה (מהשפעה מהותית ועד השפעה הרסנית), כאשר סף סובלנותם של המשקיעים לחברות מסוכנות יותר הוא נמוך והם יבקשו להשתחרר מהסכם האשראי.

אי קיומם של תקדימים בישראל יגדיל את אי הוודאות ביחס לתגובת המשקיעים המקומיים ויחייב אותנו בנקיטת גישה שמרנית.

סקר S&P Maalot

S&P Maalot החלה לאחרונה בסקר מקיף בקרב החברות המדורגות אחר קיומם של rating triggers והתניות פיננסיות נוספות (כגון סעיפי Material Adverse Change (MAC)) העלולות להוביל חברות למצוקת נזילות. הסקר הינו נדבך נוסף למעקב השוטף אחר נזילותן של החברות.

כחלק מהסקר, ביקשנו מהחברות מידע על המכשירים הפיננסים השונים הכוללים התניות פיננסיות, לרבות: סוג המכשיר (חוב פיננסי, אגרות חוב מדורגות/לא מדורגות, עסקאות החלפה ועוד), ערכן הנומינאלי של ההתחייבויות, יכולת החברה להתמודד עם הפרת ההתניות הפיננסיות, וההשלכות הפוטנציאליות.

תוצאות ראשוניות

נכון לפרסום מאמר זה, S&P Maalot קיבלה תשובות ממרבית החברות אליהן פנתה.

השלב הראשוני כלל סיווג החברות לקטגוריות בהתאם למידת החשיפה להתניותיהן הפיננסיות. השיקולים העיקריים בתהליך הסיווג: מרווח הביטחון להגעה לסף ההתניה הפיננסית, היקף ההתחייבויות ביחס לחברה הספציפית, ומהן ההשלכות המיידיות הצפויות בעקבות ההפרה וחומרתן.

יצוין כי החברות המופיעות בטבלאות לעיל, הינן חברות שבמסגרת שקיפותן נתנו ביטוי פומבי להתניית rating trigger במסגרת פרסום רשמי או במסגרת דו"חות דירוג קודמים.

כחלק מתהליך הסקר, החלו חלק מהחברות לפעול מול גורמים מממנים לשינוי / ביטול ה- rating trigger. עם ביצוע השינויים, תוציא S&P Maalot התייחסות פרטנית. 

הצעדים הבאים

S&P Maalot תמשיך בסקר בקרב החברות אשר טרם סיפקו את המידע.

בנוסף, אנו מתכוונים להוציא בעתיד הקרוב את החברות המופיעות בטבלה 2 לעיל מתהליך ה - CreditWatch בו הן נמצאות.
נדגיש כי הימצאותם של rating trigger בקרב החברות המופיעות בטבלה 1, אינו כרוך בפעולות דירוגיות בשלב זה. עם זאת במידה ותחול הרעה בעסקיהן, קיים פוטנציאל כי ה- rating trigger יקבל משקל רב יותר ואף יילחץ את הדירוג כלפי מטה.

ממצאים נוספים

במסגרת ביצוע הסקר, הגענו למספר מסקנות אשר עשויות לעורר עניין בקרב המשקיעים:

 להערכתנו, חלק מהחברות הישראליות (ללא קשר לחברות המופיעות בטבלאות לעיל) אינן מספקות גילוי מספק על קיומן של התניות פיננסיות, ובכלל זה rating triggers במסגרת הדו"חות הכספיים. במקרים מסוימים, הנהלות החברות לא היו מודעות לקיומן של התניות מסוימות במסמכיהן המשפטיים.

 רוב החברות הישראליות לא מחזיקות בתוכניות גיבוי מספקות, המאפשרות התמודדות עם אפשרות להאצת פירעון אגרות החוב. מסגרות אשראי חתומות פנויות, שאינן מקושרות לדירוג התחייבויות החברה, הינן פריטים נדירים יחסית בשוק המקומי.
 התחייבויותיה של החברה יחלקו במרבית המקרים גורל משותף באמצעות סעיפי cross default, כך שדרישה להאצה בסדרה אחת עלולה להוביל להאצת כלל התחייבויותיה של החברה ולכדי משבר נזילות.

מחקר קשור

Playing Out the Credit Cliff Dynamic, פורסם ביום 7 לאוקטובר 2004

Rating Implications Of Exchange Offers And Similar Restructurings,, פורסם ביום 12 למאי 2009
 
מאמרים אלו ניתן למצוא באתר www.standardandpoors.com

דירוגי S&P Maalot מבוססים על מידע שנתקבל מהחברה וממקורות אחרים אשר S&P Maalot  מאמינה כי הנם מהימנים. S&P Maalot אינה מבקרת את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו. מובהר בזאת כי דירוג S&P Maalot אינו משקף סיכונים הקשורים ו/או הנובעים מהפרות, במעשה או במחדל, של איזו מן ההתחייבויות הכלולות במסמכי האג"ח ו/או אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים הכלולים במסמכי הקשורים להנפקת האג"ח נשוא דירוג זה, דוח S&P Maalot או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו לS&P Maalot כתנאי לקבלת הדירוג, פעולות או מחדלים שבוצעו במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדין.

הדירוגים עשויים להשתנות כתוצאה משינויים במידע המתקבל, או מסיבות אחרות. אין לראות בדירוג משום הבעת דעה לגבי מחיר ניירות הערך בשוק הראשוני או המשני. אין לראות בדירוג משום הבעת דעה על כדאיות קניה, מכירה או החזקה בנייר ערך כלשהו.

הכותבים:

אנליסט אשראי ראשי
אלעד זלסקו, רו"ח,  
elad_jelasko@standardandpoors.com

Senior Industrial Analyst
גדי בארי,  
gadi_beeri@standardandpoors.com 

Criteria officer Europe & EEMEA
Emmanuel Dubois-Pelerin,
emmanuel_dubois-pelerin@standardandpoors.com

הדפסשלח לחברהוסף תגובה  הדלק בהZרקור

אודות אקונומיסט

חדשות כלכלה

פורומים כלכלה

מאמרים כלכלה

לינקים נבחרים

מי אנחנו

כלכלה

הנהלת חשבונות

כלכלת משפחה

לימודי שוק ההון

חברי המערכת

שוק ההון

שירותי מחשוב

כלכלה

מחשבונים

פרסמו אצלנו

נדל"ן

דיני מקרקעין

שוק ההון

מידע פיננסי

תקנון האתר

פרסום ומדיה

משכנתא

פנסיה

רוטנברג עו"ד גירושין 

צור קשר

ספורט ובריאות

פנסיה

יזמות

עסקים קטנים

RSS

טכנולוגיה

ייעוץ מס

משכנתאות

פורקס

       
       

חדשות כלכלה, עסקים , שוק ההון, משכנתא אקונומיסט.

דרונט בניית אתרים
© כל הזכויות שמורות לפורטל כלכלה, עסקים אקונומיסט בע"מ.